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虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

时间:2017-08-21 10:06来源: 作者: 点击:
文 | 陈健恒 田昕明 唐薇 但堂华 中金公司宏观分析师 银行超储率降至近年低位,资金面波动再现,货币市场利率有所回升。最近2-3周,债券市场总体波动不是很大,

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

2017-08-21 00:37 来源:人民币交易与研究 杠杆 /地方债 /央行

原标题:虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

文 | 陈健恒 田昕明 唐薇 但堂华

中金公司宏观分析师

银行超储率降至近年低位,资金面波动再现,货币市场利率有所回升。最近2-3周,债券市场总体波动不是很大,扰动市场的因素除了我们上周提到的工业品价格暴涨以外,还有近期资金面再度进入紧张状态。

7天回购加权利率(R007)在周四(17号)达到4.0%,回购定盘利率(FR007)甚至达到4.6%,是5月份以来的高点(图16)。其实资金面从7月中下旬以来已经开始呈现阶段性的紧张,只是上周的紧张显得更加突出而已。资金面的收紧也在推动同业存单等货币市场利率逐步回升,3个月AAA存单利率从7月中旬的4.1%上升到目前4.4%的水平,升幅接近30bp。

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

虽然资金面的紧张可能有月中缴税以及补缴法定等因素,但如我们此前报告所分析,核心的原因在于超储率偏低。央行公布的二季度超储率在1.4%,只是比一季度末的1.3%略有上升,但仍处于历史低位(图17)。更关键的是,从央行公布的7月份金融数据来看,7月份财政存款上升了1.16万亿,而央行口径的财政存款也上升了1.03万亿,均是历史单月最高升幅(图18)。

中央和地方政府的存款存放在国库,而国库由央行代理,当财政存款增加,相当于从银行体系上收资金到央行,收紧流动性。反之,当财政存款减少,会形成流动性投放。

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

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1万亿的财政存款增量不可小视,不仅远高于历史同期水平(历史同期平均值约为4000亿),其当量甚至接近于上调法定存款准备金100bp的影响。尽管央行7月份通过逆回购、MLF等投放了4725亿,但仍没有完全抵消掉财政存款上升的影响,导致超储率进一步下降。央行资产负债表中的其他存款性公司存款(包括超储和法定)降至224937亿,是3月份以来的最低水平,考虑到法定存款准备金一般是随着存款量上升而上升的,这意味着超储资金降至年内低位。

我们测算7月末的超储率降至1.1%附近的水平,是近几年的新低,仅比2011年三季度最低值0.8%略高一些。8月份以来外汇占款有一定幅度回升,央行本月截止目前净投放了1520亿,但阶段性的缴税以及补缴法定可能都是千亿以上规模,加上8月份地方债发行量仍不低,地方债发行也会导致财政存款上升。因此总体来看,超储率并未相对7月末有明显回升。尽管央行通过公开市场工具削峰填谷,但超储率偏低使得银行倾向于采取防御心态,这容易导致资金面波动。

鉴于1万亿的财政存款上升比较罕见,有必要对其进行分析。

首先,从7月份的财政收支来看,财政收入增速有所上升(从6月份9.2%上升到11.1%),但支出增速回落(从6月份19.3%降至5.4%),支出增速下滑明显带来财政盈余的上升,7月份财政收支差额为2961亿,也为历史同期最高(图19)。不过即使7月份财政收支差额扩大,也并没有比历史均值高很多(历史均值约2000亿),而且与1万亿财政存款的上升也存在较大差异,因此财政收支差额本身并不能解释那么大的财政存款上升。

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

还有一个重要因素与地方债的发行有关。地方债发行后的资金也需要上缴到国库,也会导致财政存款的上升。我们发现,将当月财政收支差额加上当月公开发行的地方债的增量,基本上可以刻画当月财政存款增量的变动(图20)。

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

7月份地方债的发行量上升到年内最高位,总计发行了8271亿,其中公开发行的地方债为7967亿(图21)。如果从公开发行量的角度来看,7月份的发行量也是历史第二高的水平,仅次于2016年6月份。正因为7月份财政收支差额扩大,加上了较高水平的地方债的发行,使得财政存款出现了超预期的上升,从而收紧流动性。

虽有近忧,但无远虑 | 短期内超储率偏低制约流动性,未来可能会有改善

最近几年地方债置换的规模较大,正因为地方债发行量大且容易导致财政存款上升,对流动性有较大影响,财政部在2016年5月份曾经出台财库81号文,要求财政支出加快,盘活存量资金,加快置换类地方债发行后的置换速度,其目的在于降低国库的库容水平,避免财政存款持续上升对流动性的收紧。

其中,81号文明确提出,对于已入库的公开发行置换债券资金,原则上要在一个月内完成置换。在没有出台81号文之前,置换类地方债的资金可能会较长时间沉淀在国库,不一定马上进行置换,这就会使得发行置换债起到较明显且持续的回笼流动性的作用。

但81号文之后,地方政府加快了置换债发行后的资金拨付,同时通过地方国库现金存款投放等方式降低国库的库容水平。因此,如果是置换债的发行,理论上即使当月发行量高,但随后的置换拨付也会再度降低国库容量,从新投放资金。

不过,今年7月份的情况有所不同,7月份公开发行的地方政府债中,绝大部分是赤字类,而不是置换类(7月份赤字类地方债发行6460亿,公开的置换债发行1442亿),7月份赤字类地方债是历史发行第二高峰。而赤字类地方债的发行主要是弥补财政赤字,资金用于各种财政支出而不是债务偿还,因此赤字类地方债的资金并没有明文规定要在多长时间之内用出去,这可能导致赤字类地方债资金沉淀的时间会长于置换类地方债。这也是7月份财政存款上升导致资金面收紧后,未必很快缓解的原因。

(责任编辑:新闻百事网)
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